В этой статье мы применим ментальную модель неблагоприятного выбора и искаженной оценки настроения рынка в отношении первичной продажи токенов (ICO). Но сначала мы рассмотрим рынки «лимонов» и лежащие в их основе механизмы.
Что произойдет, если покупатели не смогут отличить хороший товар от плохого? Скорее всего, продавцы попытаются выдать свои товары за хорошие, чтобы получить максимальную прибыль. Это пример асимметрии информации, где только продавцы знают истинное качество своих продуктов. В такой ситуации несведущие или простодушные покупатели, вероятно, начнут действовать в соответствии с общим настроением рынка, где предполагается, что качество продуктов будет находиться между отметками «хорошо» и «плохо», то есть возникнет неопределенность в качестве товара. Как это повлияет на рынок и продукт? Именно этот феномен исследовал экономист Джордж Акерлоф в своей работе «Рынок ‘лимонов’: неопределенность качества и рыночный механизм» (1970) [1], за которую он получил Нобелевскую премию.
Акерлоф использовал простой мысленный эксперимент, связанный с рынком подержанных машин в США. В нем он количественно продемонстрировал влияние асимметрии информации на равновесие рынка. Основные положения из его работы:
В американском сленге «лимон» — это автомобиль, который оказался неисправным после покупки. Предположим, что покупатели не могут отличить хороший автомобиль от «лимона». Они просто хотят заплатить фиксированную сумму, которая равняется средней стоимости машины, то есть находится между ценой хорошей машины и «лимона». Продавцы знают о реальном состоянии своих машин, а у покупателей нет способа проверить, кому можно доверять. Так как покупатели готовы приобретать товар только по фиксированной усредненной цене, учитывая неопределенность качества, продавцы будут отдавать товар только в том случае, если у них в наличии находятся «лимоны», потому что реальная стоимость последних ниже средней. Это также значит, что продавцы покинут рынок, если у них в наличии останутся только хорошие автомобили, так как средняя цена продажи будет ниже их реальной стоимости. В итоге, когда достаточное количество продавцов хороших автомобилей покинет рынок, средняя цена продажи снизится в связи с ухудшением качества. Постепенно с рынка уйдут продавцы машин среднего качества, что снова приведет к снижению цены продажи. Непрерывное падение цены продажи и следующее за этим ухудшение качества продолжатся до тех пор, пока не установится не торговое равновесие, то есть когда покупатели перестанут приобретать машины, так как будут считать, что все они «лимоны». Таким образом, асимметрия информации и ситуация с несведущими покупателями, которые принимают решения на основе общего настроения рынка, а не мнений знающих людей, приводит к проблеме неблагоприятного выбора. А из-за нее с рынка пропадают хорошие машины, что потенциально ведет к его развалу.
Разумеется, это очень упрощенный взгляд на функционирование рынков, но он хорошо иллюстрирует, как взаимосвязь различия в качестве и асимметрии информации может привести к исчезновению рынка, где нет четких гарантий [2].
Стоит также подчеркнуть, что модель рынка «лимонов» — это не совсем абстрактный мысленный эксперимент. Развитие событий по такой модели можно было наблюдать во время финансового кризиса 2007-2012 годов [3]:
Простую, но эффективную модель Акерлофа, которая описывает влияние асимметрии информации на рынок, можно разбить на ряд условий, потенциально способных привести к образованию рынка «лимонов»:
Асимметрия информации: покупатели до приобретения товара не могут точно определить его ценность, в отличие от продавцов. Искаженные стимулы: продавцам выгодно преподносить плохой продукт как более хороший. Отсутствие системы раскрытия информации: у продавцов нет надежного механизма раскрытия информации, поэтому хорошее качество сложно отличить от плохого. Низкое качество или значительные различия: качество товара у продавцов сильно различается или в среднем качество продукта довольно низкое. Отсутствие гарантий: нет гарантий качества в виде репутации, поручителей, обязательств или другой четкой правовой защиты.
В своей работе Акерлоф не просто обозначил проблему, но и указал, как ее можно решить или смягчить. Особое внимание он уделил важности доверия для стабильности рынка. Он говорил не только о том, как неформальные, неписаные гарантии качества, например репутация и узнаваемость бренда, могут стать предварительным условием для торговли. Акерлоф также указывал, как формальное лицензирование/регулирование и иная прозрачность в плане правовой защиты могут снизить неопределенность [4]. В таком случае не возникнет проблемы неблагоприятного выбора, так как фактическая ценность актива будет известна с некоторой долей определенности.
Любопытно, что через пять лет после публикации работы Акерлофа США ввели федеральный закон о праве на отказ (закон Магнусона-Мосса о гарантиях), и сейчас в каждом штате также предусмотрены законы, защищающие покупателей автомобилей, которые часто не соответствуют определенным стандартам качества. Но эти законы не всегда можно применить к подержанным машинам, на которые не распространяются гарантии [5].
Акерлоф показал, что в крайних случаях при наличии проблемы неблагоприятного выбора, возникшей из-за асимметрии информации, рынок может рухнуть. Но такие обвалы рынка случаются редко, и их заменяет более сложное явление.
Дуглас Эмери развил тему о проблеме неблагоприятного выбора и показал, что сформировавшийся рынок «лимонов» не обязательно рухнет, а перейдет в состояние, которое он назвал «обратным пузырем». В таком состоянии актив в конечном счете будет торговаться по цене, которая ниже его фактической стоимости.
В своей работе «Обратные пузыри и рынок для грез» (Negative Bubbles and the Market for Dreams) [6] Эмери демонстрирует следующее:
Ключевая идея работы Эмери состоит в следующем: неблагоприятный выбор может привести к развалу рынка, но так происходит не всегда, и в реальности скорее сформируется «обратный пузырь», то есть ситуация, когда покупатели могут приобретать товары по сниженным ценам. Но Эмери также указал, что при определенных условиях может возникнуть обратная ситуация, где активы начинают торговаться по цене, которая выше фактической, что ведет к образованию обычных пузырей. Такое состояние встречается на рынках чаще, чем обратные пузыри.
Эмери показывает, что из-за асимметрии информации и искаженного положительного настроения рынка, активы могут торговаться по цене, которая выше фактической. Это может продолжаться, пока все активы, принадлежащие экспертам, не раскупят несведущие люди. В более нестандартной ситуации эксперты могут изменить стратегию и использовать динамику рынка, чтобы извлекать выгоду из краткосрочных вложений, например, с помощью внутридневной торговли. Поэтому активы начинают все чаще торговаться по цене, которая превышает фактическую, что можно рассматривать как результат «ухода экспертов с рынка». Другими словами, те, «кто в курсе», торгуют на коротких промежутках, а те, «кто ничего не знает», держат активы, ориентируясь на долгосрочную перспективу. В итоге все больше участников рынка, экспертов и несведущих людей, начинают использовать краткосрочные горизонты, из-за чего возникают резкие расхождения в субъективной ценности активов, что в свою очередь приводит к нестабильной ситуации и формированию обычного пузыря (см. диаграмму ниже).
Обычный пузырь будет расти до тех пор, пока инвесторы, вкладывающие средства на короткий срок — в основном «эксперты, использующие краткосрочные горизонты» — полностью не покинут рынок, возможно, из-за негативных новостей, которые имеют прямое или косвенное отношение к активам. В результате пузырь лопнет. В подобных ситуациях последними держат активы те инвесторы, которые рассматривают средне/долгосрочные горизонты, а также те, кто как минимум не боится убытков [7].
Динамика рынка на основе показателей прибыли и горизонта
Теперь вы знаете, что условия, которые способствуют появлению «лимонов», могут привести к краху рынка или формированию обратного пузыря, а если они сопровождаются искаженным положительным настроением рынка, например, цены актива растут, может возникнуть обычный пузырь, где покупатели преследуют свои мечты.
В условиях рынка «лимонов», с искаженной оценкой, покупателям сложно определить фактическую ценность актива, что деформирует рынок и приводит к нестабильности. С помощью этой ментальной модели мы можем оценить, насколько условия формирования рынка «лимонов» применимы к ICO и токенам. Это также позволит нам лучше понять их текущее положение и найти оптимальный путь развития.
До начала ICO покупатели не могут точно оценить токен, в отличие от продавцов. Концепция ICO простая: пользователи обменивают один актив (криптовалюту, например биткоин или эфир) на другой (токены), который, по их мнению, принесет в будущем прибыль, например благодаря финансовым выгодам или его практическому применению для доступа к децентрализованным продуктам или услугам. Это похоже на первичное публичное предложение (IPO) финансовых активов, но здесь активом выступает новый инструмент, который ранее ни с чем не сравнивали и не оценивали. Как правило, у выпускающих токены организаций даже нет продукта, не говоря уже о зарекомендовавшем себя товаре, который отвечает потребностям рынка, поэтому модели спроса/предложения здесь почти не работают. Оценить любую форму практического применения и, соответственно, ценность, которую имеют эти активы, можно только по предложению выпускающей организации, которое она размещает в документации или в других источниках.
В таком случае поток информации, как правило, односторонний, от продавца к покупателю, и чаще всего первые привлекают известных людей в этой области, чтобы убедить уже положительно настроенный рынок в том, что «криптовалюты будут расти в цене». Поэтому покупателям токенов, которые могут знать мало или совсем ничего о выпускающей организации и технических концепциях, лежащих в основе проекта, остается только верить словам и обещаниям этой организации и ее представителей. Никто, кроме выпускающей организации, не знает всей правды, и так как эмитент не имеет фидуциарных обязательств перед держателями токенов, он может говорить что угодно, чтобы подогревать интерес к ICO и постоянно стимулировать спрос на токены!
Недостаток ответственности и минимальные временные/финансовые затраты на ICO приводят к тому, что у эмитентов появляется стимул выдавать плохие продукты за хорошие. Искаженные стимулы позволяют эмитентам в непропорциональной мере извлекать выгоду из определенного поведения, так как потенциальная прибыль перевешивает любые прямые риски. К ключевым искаженным стимулам относятся:
Нулевая ответственность: сейчас эмитенты не несут ответственности за обещания, данные во время ICO. Об этом говорится в подробных отказах от ответственности и примечаниях, напечатанных мелким шрифтом. Ограниченные бессрочные обязательства: во многих случаях ICO представляется как «уровень инфраструктуры с открытым исходным кодом» и финансовые вложения рассматриваются как пожертвования для абстрактной «некоммерческой» организации, хотя объединенная компания может использоваться для предоставления ключевых решений. В таком случае считается, что непреходящая ценность выпущенных токенов не связана с усилиями организации или членов команды, которые проводят ICO и за непрерывное укрепление актива и рост его стоимости отвечает сообщество. Минимальные затраты и сложность: для проведения ICO требуются минимальные начальные капиталовложения и времязатраты. Самое сложное — сформировать сообщество и подготовить документацию. Формирование сообщества можно также ускорить без чрезмерных затрат, если привлечь известных в социальных медиа лиц, которые убеждены, что при плохом стечении обстоятельств они не будут нести большой ответственности и/или их репутация сильно не пострадает. Минимальные технические требования: в связи с тем, что эмитенту необязательно предоставлять минимально жизнеспособный продукт и/или подробные спецификации, технические входные барьеры ограничиваются лишь наймом экспертов и сотрудников с ключевыми навыками. Во многих случаях ищут известных технических специалистов, «репутация которых служит гарантом» [8], чтобы предложение выглядело стоящим и потребители увидели перспективы этого ICO. Дефицит и ликвидность: учитывая реализацию монетарной политики на основе дефицита и ликвидного вторичного рынка в сочетании с предполагаемым спросом на токены, которые дают доступ к будущим продуктам, возникает ощущение, что выпущенные активы могут вырасти в цене в короткие сроки и первые покупатели получат с них прибыль. Это вызывает синдром упущенной выгоды и появляется повышенный начальный спрос на токены. Ожидание роста: сейчас в индустрии царит искаженная положительная оценка феномена ICO в частности и криптовалюты в целом. Все чаще говорят, что рынок вот вот достигнет пика, и когда это произойдет, либо регуляторы вступят в дело, либо покупатели начнут покидать рынок в связи с дутыми ценами на токены. Но люди по-прежнему считают, что при краткосрочном инвестировании можно быстро получить прибыль и продать свои активы несведущим покупателям, нацеленным на долгосрочную перспективу, на ликвидном вторичном рынке до схлопывания пузыря.
Как и в отношении большинства секторов рынка на ранней стадии развития, к процессу ICO предъявляют незначительные, или вообще никаких, требования к типу, структуре и качеству предоставляемой информации. Кроме того, любая информация, которую обычно размещают в документации, не подвергается сторонней проверке на точность, применимость и достоверность. Во многих случаях — особенно это касается крупных хорошо организованных ICO — документация сопровождается многочисленными отказами от ответственности, из-за которых любая информация в таких документах становится бесполезной и не позволяет узнать истинное состояние проекта, так как создатели освобождаются от любых обязательств. Эквивалентом может служить термин «как есть» при продаже подержанной машины! Более того, все последующие действия держателей токенов могут оказаться бесполезными, если документация проектов содержит такую оговорку, написанную мелким шрифтом: «…ВКЛЮЧАЕТ УСЛОВИЕ ОБ ОБЯЗЫВАЮЩЕМ АРБИТРАЖНОМ РАЗБИРАТЕЛЬСТВЕ И ОТКАЗ ОТ КОЛЛЕКТИВНОГО ИСКА, ЧТО ЗАТРАГИВАЕТ ВАШИ ЗАКОННЫЕ ПРАВА».
В мире, где и так довольно тяжело оценивать риски, все гораздо сложнее в отношении компании или проекта на раннем этапе развития. Более того, в этих случаях отсутствие эффективных или проверенных механизмов раскрытия информации обычно служит главной проблемой при управлении риском. Они могут представлять собой обязательные проверки информации со стороны надежных источников, которые затем будут подкрепляться постоянным раскрытием данных в какой-либо форме (например, финансовые отчеты). Это гарантирует, что проект должным образом управляет своими финансами и рисками и развивается согласно ключевым этапам. Такие системы позволяют продавцам отделить себя и свои качественные проекты (проверенные) от плохих («раздутых») и обеспечить некоторую подотчетность и прозрачность. Но подобные системы раскрытия информации вряд ли применимы для большинства компаний и проектов на раннем этапе развития, что может подтвердить любой венчурный инвестор. Чтобы предоставить информацию, которая действительно будет демонстрировать качество проекта в этой индустрии, его владелец должен показать рабочий продукт/услугу или рыночный отклик в какой-либо форме. Возможно, поэтому Сатоши Накамото выпустил продукт, а не собирал средства с помощью одной лишь технической документации!
Без сомнения, качество ICO на рынке сильно различается. Но не так очевидно то, что среднее качество всех проектов низкое. Все усложняет еще и тот факт, что неясно, как измерять это качество.
Для начала предположим, что у большинства проектов, выпускающих токены, есть ранний образец или вообще нет продукта, не говоря уже о зарекомендовавшем себя товаре, который отвечает потребностям рынка! Поэтому, рассматривая другие важные аспекты, например маркетинговые материалы и подробности о проекте, связанные с текущей эмиссией, мы увидим, что относительное качество значительно различается. Это может выражаться в стиле написания и технической углубленности документации, качестве веб-сайтов, общении в социальных медиа и, что наиболее важно, в навыках и опыте команд и экспертов. Разумеется, некоторые проекты получают средства от крупных спонсоров и могут позволить себе разработку качественных маркетинговых материалов и наем экспертов в связях с общественностью и правовых вопросах. Но как и в случае с любым инвестированием на раннем этапе, это не показатель жизнеспособности проекта. Как отметил один венчурный капиталист (который решил остаться неизвестным), из-за таких факторов оценить реальное качество становится сложнее, или его словами: «использование таких тонкостей походит на прихорашивание куска экскрементов перед конкурсом красоты!».
Проблема в том, что сейчас в целом нет данных, которые позволяют определить качество проектов на раннем этапе, не говоря уже об ICO. И если такие механизмы финансирования получат более широкое распространение, со временем мы сможем оценить вероятности выживаемости для разных типов проектов. С помощью простых практических методов, как и в случае с традиционными вложениями в первоначальный капитал и долговыми сделками, инвесторы пытаются оценить проект по основным деталям, которые касаются продукта, команды, рынка, и часто по финансовым показателям. Хотя в большинстве проектов на раннем этапе финансовые показатели довольно условные, они позволяют прояснить то, как продукт или услуга создает ценность, бизнес-модель, которую можно применить для извлечения прибыли из этой ценности, а также то, как масштабы и конкуренция на рынке повлияют на линию развития и коммерциализации проекта. Как отмечалось выше, в случае с проектами на раннем этапе этот процесс похож на гадание, но он предоставляет отчасти структурированную систему для определения возможной «дорожной карты» и ключевых этапов, которые затем можно менять при поступлении новой информации по мере развития стартапа. Это походит на научное исследование с использованием гипотез. Но такой упорядоченный процесс редко (если вообще возможно) применим к ICO, особенно в тех случаях, когда токены странным образом продают с пометкой «некоммерческие» и/или «инфраструктура», хотя выпускающая компания может также разрабатывать собственные конечные приложения, которые способны подключаться к уровню «с открытым исходным кодом» (часто представляют собой простой умный контракт).
В общем, в рамках мира ICO не хватает — или вообще нет — экономического анализа оптимальной монетарной политики (объем выпуска и капитализация) и фискальной политики (коммерческая выгода для держателей), поэтому текущие схемы выпуска, как правило, основаны на создании изначального ажиотажа и детально не рассматривают управление объемами выпуска. По сути, это вложение в первоначальный капитал/долговое инвестирование без анализа ценности или прибыли на основе возможного объема рынка и/или спроса на продукт (даже если такие цифры могут предоставить только условные данные). Следуя такой логике, даже если придется подождать много лет, пока проявятся недостатки проекта, с определенной долей уверенности можно сказать, что глубина экономического анализа в отношении выпуска цифровых токенов послужит признаком качества, и сейчас оно рекордно низкое по всем направлениям!
Отсутствие гарантий со стороны эмитентов — одна из ключевых особенностей рынка ICO, которая способствует использованию регулятивного арбитража. Если создатели проекта на раннем этапе собирают средства с помощью выпуска акций, инвесторы получают хорошую защиту. Но выпуск токенов сопровождается множеством отказов от ответственности и небольшим — либо вообще без — количеством гарантий, что подчеркивалось в параграфе об отсутствии системы раскрытия информации. Ответственность и обязательства лиц-эмитентов и организации намеренно отделяются от предоставляемого продукта и ценности выпущенных токенов.
Отсутствие гарантий в сочетании с искаженными стимулами приводит к появлению компаний (умышленно или по неосторожности), которые поднимают субъективную стоимость токенов путем грандиозных заявлений, но в то же время снимают с себя ответственность за положение актива на рынке, если обещания не выполняются.
Если у нас есть толпа, которая находится под влиянием общественного мнения, рынок, который страдает от искаженной асимметрии информации, и незначительный контроль или гарантии, или отсутствие таковых, активы будут торговаться за рамками их фактической ценности. В таких случаях рынок будет сохранять состояние обычного пузыря, пока какие-нибудь внезапные новости не заставят «экспертов» его покинуть. В итоге «не эксперты» останутся с активами с завышенной стоимостью. Так как ранее завышенную цену поддерживали объемы торговли, теперь цена актива начнет падать, пока не окажется на уровне или ниже фактической стоимости. В какой-то мере эту простую ментальную модель описал Хайман Мински в своей работе «Гипотеза финансовой нестабильности» [9], хотя и в более широком экономическом контексте, где периоды процветания способствовали росту кредитного плеча и безрассудства, где излишний оптимизм создавал финансовые пузыри, а затем приводил к банкротству. Он утверждал, что такие циклы подъема и падения характерны для капиталистической экономики и неизбежны; это тип нарушения рыночного механизма, для которого необходима определенная форма контроля.
Это говорит о том, что рынок токенов страдает от состояний, способствующих появлению «лимонов», в сочетании с ажиотажем вокруг новой технологии, который создала небольшая группа первых успешных инвесторов (те, что вложились в Биткоин и Эфириум). Кроме того, учитывая отсутствие контроля и подотчетности в маркетинговых кампаниях ICO, общественное влияние с помощью широкодоступных и открытых публичных каналов может «обезоружить» людей. В результате мы видим, как создаются и торгуются цифровые активы, которые никогда не будут соответствовать их текущей субъективной ценности.
Но это не значит, что участники рынка — глупцы, которые гонятся за мечтой и при обвале останутся с одними «лимонами»! Все это говорит о том, что без контролируемой среды участники рынка будут действовать только в личных интересах, и, к сожалению, инвесторы, вкладывающие на долгий срок, или те, кто поздно пришел, понесут убыток, когда рынок скорректируется в поисках фактической стоимости. В большинстве случаев фактическая стоимость многих токенов может быть нулевой, так как рынок осознает, что некоторые проекты представляют собой попытку создать Netflix в рамках инфраструктуры 1995 года. Это значит, что технология находится на раннем этапе развития, она пока не получила достаточного распространения, и ее время еще не пришло [10]!
Поэтому, если на рынке есть все условия для появления «лимонов», возникает искаженное положительное настроение рынка и масса запоздавших покупателей раздувает цены, что можно сделать, чтобы добиться стабильности на рынке или как минимум избежать обвала?
