На пути к устойчивости: виды, особенности и риски стейблкоинов

Что такое стейблкоины и зачем они нужны

Стейблкоин (англ. stable — устойчивый, coin — монета) — это класс токенов, стоимость которых привязана к определенной фиатной валюте или другим традиционным активам. Инструменты можно рассматривать как категорию RWA.

Привязанные к стоимости фиатных валют токены считаются одним из основных примитивов DeFi и фундаментом для централизованных и децентрализованных торговых площадок. 

По данным DeFi Llama, на момент написания общая капитализация стейблкоинов составляет более $120 млрд, а доминирующий актив сегмента — USDT — входит в тройку наиболее капитализированных криптовалют и занимает лидирующую позицию по объему торгов.

Столь высокий спрос на стабильные активы обусловлен пользой для крипторынка и его участников. Стейблкоины выполняют следующие функции:

• обеспечение ликвидности;
• платежи и расчеты;
• блокчейн-кредитование;
• низкорисковый заработок в DeFi. 

Кроме того, этот класс токенов традиционно рассматривается трейдерами и инвесторами как защитные активы, позволяющие сохранить капитал во время падения рынка, не выводя его за пределы индустрии. 

С технической точки зрения ключевыми характеристиками стейблкоина являются:

• обеспечение;
• механизм сохранения цены;
• порядок выпуска и погашения токенов. 

В зависимости от того, кто и каким образом обеспечивает выполнение этих процессов, стейблкоины разделяют на централизованные и децентрализованные. Далее мы подробно рассмотрим каждую группу активов.

Централизованные стейблкоины

Централизованные стейблкоины появились раньше остальных, что объясняется сравнительной простотой их обеспечения и управления. 

Первым широко известным проектом в этом сегменте стал Realcoin (сейчас — Tether). В 2014 году компания выпустила стейблкоин с привязкой к доллару США на базе биткоина через протокол Omnilayer. На момент написания USDT от Tether занимает доминирующую позицию на рынке и остается наиболее капитализированным стейблкоином. 

Главная особенность централизованных активов в том, что их выпуск, оборот и обеспечение полностью контролируются эмитентом. Например, только команда Tether одобряет эмиссию и вывод USDT из обращения, а также имеет возможность вносить кошельки в «черный список». 

Другая важная деталь в том, что централизованные стейблкоины обеспечены фиатом — государственной валютой, к которой привязана их стоимост, или ликвидными активами вроде облигаций. Поэтому часто эту категорию монет называют fiat backed. 

Фиатные резервы гарантируют стабильную цену вне зависимости от ситуации на криптовалютном рынке, но требуют доверия к эмитенту и вызывают ряд проблем, которые мы рассмотрим ниже.

Несмотря на это, большинство инвесторов отдает предпочтение централизованным активам, о чем свидетельствует данные о капитализации стейблкоинов: из пяти крупнейших четыре управляются компаниями.

Отчасти это вызвано удобством обеспеченных фиатом инструментов для институциональных инвесторов, отчасти — нехваткой децентрализованных стейблкоинов с проверенной репутацией и эффективным механизмом сохранения привязки. 

Преимущества и недостатки централизованных инструментов

Чтобы лучше понять, почему именно централизованные стейблкоины сегодня доминируют на рынке, рассмотрим их сильные стороны.

Защита от взломов

Эмитент самостоятельно управляет выпуском и оборотом токенов, обеспечивая защиту своих серверов и каналов доступа к фиатным резервам. Благодаря этому централизованные стейблкоины не подвержены эксплойтам, характерным для децентрализованных решений. 

Однако это не значит, что централизованные токены полностью защищены, — их использование связано с рисками, присущими традиционному финансовому сектору: заморозка средств, проблемы контрагентов, юридические ограничения. 

Гарантия стоимости 

Стабильная цена централизованного актива гарантируется его эмитентом через обязательство выкупить токен по номинальной стоимости, вне зависимости от рыночной. 

В теории, пока компания работает в нормальном режиме, у каждого пользователя есть возможность при выполнении определенных условий (например, верификация личности) купить или продать свои токены непосредственно эмитенту по установленной цене. Такие площадки для выпуска и погашения токенов есть у Tether, Circle, Paxos и других. 

Связь с традиционными рынками

Как правило, эмитенты хранят обеспечение токенов на банковских счетах в фиате или ликвидных государственных облигациях. Эти активы имеют слабую или непрямую корреляцию с криптовалютами, поэтому даже в случае падения последних компании смогут погасить свои обязательства перед пользователями.

За счет традиционного обеспечения централизованные стейблкоины устойчивы даже в условиях высокой волатильности цифровых активов и могут привлечь больше ликвидности, чем их децентрализованные аналоги.

Вместе с тем, централизованная архитектура имеет ряд недостатков, противоречащих основоположным принципам блокчейна и ценностям сообщества, что часто становится причиной потери доверия к эмитентам.

Подверженность цензуре

Эмитенты стейблкоинов оформлены как юридические лица, поэтому обязаны выполнять нормативные требования в регионе своей регистрации или операционной деятельности. Компания, в свою очередь, может контролировать оборот выпущенных токенов, то есть влиять на него в соответствии с запросами регуляторов.

По данным Dune, Tether заблокировала адреса более 900 держателей USDT, что лишает их возможности проводить какие-либо операции с токенами. Еще почти 200 адресов заблокировала Circle. 

Другой пример — выпуска компанией Paxos стейблкоина BUSD из-за приказа Департамента финансовых услуг штата Нью-Йорк.

Необходимость доверия

Взаимодействие с традиционными компаниями всегда подразумевает определенный уровень доверия. Эмитент может отказаться от погашения обязательств, произвольно заблокировать кластер адресов или сменить условия обслуживания. 

Эта потребность в доверии делает централизованные стейблкоины уязвимыми к информационным и репутационным атакам. Например, USDT в 2023 году паритет к доллару США из-за паники держателей, вызванной новостями о крахе американского банка-партнера Tether. С теми же проблемами столкнулся стейблкоин USDC.

Непрозрачное обеспечение

Поскольку резервы эмитентов хранятся в традиционных учреждениях, их невозможно отследить в блокчейне. 

По сути, это та же проблема доверия и для ее решения компаниям требуется привлекать независимых аудиторов и гарантов, подтверждающих наличие достаточного количества средств на счетах.

Так, Tether ежеквартально публикует отчет о консолидированных резервах, проведенный сертифицированным аудитором, и в режиме реального времени предоставляет не верифицированные данные об обеспечении. Хотя до 2017 года компания вообще публично не раскрывала информацию об обеспечении, вынуждая держателей буквально «верить на слово».  

Сложный механизм погашения обязательств

Обычному пользователю часто сложно реализовать право на продажу токенов напрямую эмитенту. Как правило, для этого требуется пройти процедуру KYC (know your client), находиться в одобренной юрисдикции, а в некоторых случаях соблюдать минимальный порог выпуска и погашения (у Tether, например, 100 000 USDT). 

Из-за этих требований многие держатели могут продать стейблкоины только по рыночной стоимости, что не позволяет им защитить капитал в случае изменения цены токенов и нивелирует гарантию привязки.

Основные представители

USDT

Долларовый стейблкоин от крупнейшего эмитента на рынке — Tether. Токен выпускается в 15 сетях и обеспечен резервами компании, большую часть которых составляют казначейские облигации США. Баланс Tether подтверждается независимыми квартальными аудитами. В реальном времени можно отследить предложение стейблкоинов Tether во всех доступных сетях.

Thether — пионер сегмента, что обеспечило компании доминирующее положение. После краха крупнейших крипто-ориентированных банков Silvergate и Signature весной 2023 года, USDT заменил фиатный доллар во многих торговых парах, став фактически фундаментом ликвидности рынка.

USDC

Стабильная монета с привязкой к доллару от Circle. Изначально компания совместно с COINBASE входила в консорциум Centre, который контролировал инструмент. Однако криптовалютная биржа выкупила миноритарный пакет акций партнера, после чего стороны расформировали структуру.

На момент подготовки материала Circle единолично контролирует стейблкоин. Вместе с тем Coinbase де-факто является соэмитентом.

USDC работает по той же модели, что и USDT. Фиатные резервы хранятся в BNY Mellon и управляются BlackRock. Обеспечение подтверждается ежемесячными отчетами, а на сайте доступна информация о текущем предложении. Прямая покупка и погашение возможны при наличии верифицированного аккаунта на площадке эмитента. 

Хотя по общему объему выпущенных токенов Circle отстает от Tether почти втрое, компания предлагает USDC в более чем 10 сетях, а также дополнительные продукты — нативный кроссчейн-протокол и программируемый кошелек.

TUSD

TrueUSD (TUSD) — долларовый стейблкоин от проекта TrustToken. Существует с 2018 года, однако распространение получил после поддержки криптобиржей BINANCE на фоне судебного запрета на выпуск BUSD. На момент написания занимает четвертое место по капитализации среди стейблкоинов с общим предложением в 3,5 млрд. TUSD в пяти основных сетях.

Ключевой особенностью токена является использование решения Chainlink Proof of Reserve, позволяющего отслеживать фиатные резервы эмитента в режиме реального времени. Однако состав резервов не раскрывается, а с 2020 года хранение и управление активами и непосредственно токенами передано оффшорной компании Techteryx.

Выпуск и погашение монет осуществляются через нативную площадку при наличии верифицированного аккаунта.

Децентрализованные стейблкоины

Децентрализованные стабильные активы появились как ответ на проблемы централизованных аналогов, в частности — полный контроль над токенами со стороны эмитентов, цензура регуляторов и непрозрачные механизмы обеспечения резервов. 

Чтобы устранить эти недостатки, разработчики стремились создать модель, которая бы использовала прозрачность блокчейна и смарт-контракты для сохранения привязки и защиты инвесторов. В результате появилось несколько реализаций такого механизма.

Модель CDP

CDP (обеспеченная долговая позиция) позволяет выпускать стейблкоины под залог криптовалюты. Как правило, от пользователя требуют внести большее по сравнению с суммой займа обеспечение. Процент обеспечения зависит от алгоритмов работы конкретной платформы и обычно составляет 120-150%.

Если предоставленная в качестве обеспечения криптовалюта начнет падать в цене и достигнет установленного минимального порога, то долговая позиция будет ликвидирована, а залог продан для покрытия убытков. Такая модель гарантирует полную обеспеченность выпущенных стейблкоинов.

Это относительно безопасный и проверенный механизм, но его ключевой недостаток — потребность в сверхобеспечении, которая снижает эффективность использования капитала. Кроме того, в случаях стремительного падения рынка и массовой ликвидации займов, позиции могут быть закрыты с убытком, что требует дополнительных механизмов защиты инвесторов и, соответственно, дополнительных расходов.

Сеньйораж

Модель использует обеспечение для чеканки стейблкоина, но для сохранения привязки полагается на арбитражеров.

Сеньйораж считался перспективным механизмом сохранения привязки в 2020-2021 годах и эффективно работал на растущем рынке. Однако из-за отсутствия автоматической ликвидации (как у CDP) при падении стоимости залога часть выпущенных стабильных монет может остаться фактически необеспеченной. Это снижает доверие инвесторов и, как показал пример Terra (UST), ведет к коллапсу актива. 

Модель эластичного предложения (rebase)

Алгоритм автоматически сжигает или выпускает новые токены, чтобы сбалансировать спрос и предложение, сохранив стоимость инструмента. Главным недостатком является автоматическое изменение балансов кошельков в зависимости от прописанных кодом действий. Это вызывает определенные сложности у держателей.

На момент написания модель слабо распространена на рынке. Наиболее известным активом с эластичным предложением является Ampleforth (AMPL). Однако график его цены является лучшей демонстрацией «эффективности» механизма.

Каждая модель может иметь свои особенности реализации в отдельно взятом проекте и отличаться по типу обеспечения, стимулам для держателей и арбитражеров и другими деталями. Поэтому при выборе стейблкоина следует проводить тщательное исследование для понимания механизмов безопасности, стабильности и защищенности актива в кризисных ситуациях. 

Существуют и менее известные модели вроде основанных на погашении обеспечения или бондов. Однако они не получили широкого распространения из-за неподтвержденной репутации. Так, механизм на базе погашения бондов, представленный проектом Basis, провальным.

Доминирующее положение же занимают механизмы CDP и сеньоража, хотя последний и был скомпрометирован в глазах сообщества после краха UST. Разработчики пытаются скомбинировать эти модели или выработать оптимальную реализацию, чтобы обеспечить стабильную цену и не повторить историю Terra. 

Преимущества и недостатки децентрализованных решений

Поскольку децентрализованные стейблкоины были изначально нацелены на устранение недостатков своих централизованных аналогов, они обеспечили держателям следующие преимущества.

Прозрачность

Криптовалютные резервы децентрализованных стейблкоинов хранятся в блокчейне. Это значит, что любой пользователь может отследить адреса площадки и убедится, что количество обеспечения соответствует заявленному. Вот, к примеру, полная информация по резервам DAI.

Кроме того, прописанные в смарт-контрактах условия чеканки и сжигания токенов просто не позволяют выпускать необеспеченные активы. Хотя эффективность этих ограничений зависит от их продуманности, качества реализации и защищенности самой площадки. 

Устойчивость к цензуре

В отличие от Circle или Tether, протоколы стейблкоинов не могут заблокировать адреса пользователей или каким-либо другим образом влиять на их оборот. Даже если этого потребуют регуляторы, вывести активы из некастодиальных пользовательских кошельков невозможно. 

Сами же площадки работают с открытым исходным кодом и часто управляются DAO. Пока для этого типа организаций нет четких нормативных требований регуляторное давление на децентрализованные стейблкоины остается меньшим, чем на аналоги от традиционных компаний-эмитентов. 

Открытость

Децентрализованные активы не требуют доверия к эмитенту. Любой владелец кошелька может получить стейблкоин на заранее известных условиях. Он знает, что случится с его активами в случае падения стоимости обеспечения или несвоевременной выплаты процентов. 

Даже если команда разработчиков DAI решит в полном составе покинуть проект, площадка продолжит работать в штатном режиме, погашая и выпуская токены в установленном смарт-контрактом порядке. 

Однако и у алгоритмических, и у централизованных активов осталась общая проблема — невозможность гарантировать 100% привязку стоимости. И если в последнем случае причина отклонения цены, как правило, связана с эмитентом, то децентрализованные стейблкоины подвержены другим проблемам.

Уязвимость ко взломам 

Блокчейн-инфраструктура и решения на базе смарт-контрактов все еще имеют низкий уровень защиты и регулярно подвергаются взломам. Ориентированные на стейблкоины протоколы не являются исключением. Так, в прошлом году проект Deus Finance $6 млн из-за взлома, что спровоцировало «стабильной монеты» DEI. 

Ситуация усложняется тем, что от взлома могут пострадать любые DeFi-сервисы, хранящие ваши токены, — децентрализованные биржи, кроссчейн-мосты, агрегаторы доходности и другие. Централизованные активы тоже подвержены этой опасности, но у их эмитентов хотя бы есть возможность заблокировать средства и снизить возможные убытки.

Полная зависимость от крипторынка

В качестве залога для выпуска децентрализованных стейблкоинов используется криптовалюта. В условиях волатильного рынка с сильно коррелирующими классами активов возможности диверсификации резервов снижаются, что может привести к коллапсу в случае стремительного падения стоимости залога. 

Ведущие проекты пытаются компенсировать этот эффект через использование RWA и продвинутые алгоритмы ликвидации. Например, 20% всех стейблкоинов DAI выпущено под залог токенизированных традиционных активов — в основном казначейских облигаций США. Вероятно, по мере распространения RWA децентрализованные стейблкоины получат более широкие возможности диверсификации и устойчивость к волатильности залога.

Неэффективные механизмы сохранения привязки

Сеньйораж, как способ удержания стабильной цены, показал несостоятельность в условиях снижающегося рынка на примере Terra (UST). Более надежные CDP требуют чрезмерного обеспечения и выплаты процентов по долговой позиции, что отталкивает многих инвесторов.

Выход из этой ситуации возможен при разработке принципиально новой модели, которая учитывала бы особенности крипторынка и динамику активов. Примером такого инновационного механизма может служить LLAMMA. Впрочем, ему еще предстоит доказать свою эффективность.

Основные представители

DAI

Стейблкоин от площадки крипто-кредитования MakerDAO. Работает по модели CPD и выдает пользователям займы в DAI под чрезмерное обеспечение. Ликвидация позиции происходит, когда опускается ниже установленной протоколом отметки, чтобы компенсировать возможные убытки. 

Главной особенностью DAI является диверсификация резервов — в качестве залога пользователи могут предоставить ETH (а также «обернутые» и LSD-токены), RWA, другие стейблкоины или «обернутый» биткоин. 

Диверсификация в сочетании со сверхобеспечением сделали DAI наиболее устойчивым децентрализованным активом и позволили ему войти в топ-3 стейблкоинов по капитализации с общим предложением более 5 млрд токенов. 

crvUSD

Долларовый стейблкоин площадки CurveFi, выпущенный весной 2023 года. Считается одним из новейших алгоритмических активов. Инновационность crvUSD заключается в комбинировании нескольких механизмов для сохранения привязки:

• сверхобеспечение, ставка которого зависит от спроса на конкретном рынке;
• постепенная ликвидация с инновационным алгоритмом LLAMMA;
• арбитражные контракты для обеспечения ликвидности и цены crvUSD. 

Кроме того, сообщество CurveFi тщательно подходит к выбору залога — на данный момент выпускать crvUSD можно только предоставив ETH или BTC. 

FRAX

Стейблкоин одноименной DeFi-экосистемы Frax Finance. В сущности, что-то среднее между централизованным и децентрализованным активом — протокол Frax позволяет отчеканить стабильные токены под залог централизованного USDC. Поэтому в случае коллапса последнего у держателей FRAX могут возникнуть проблемы. 

Однако основная ценность FRAX для пользователей заключается в широком применении токена в нативной DeFi-экосистеме. За счет этого стейблкоин можно использовать для стейкинга, кредитования или в высокорисковых стратегиях заработка.

Сравнительная таблица

Таким образом централизованные и децентрализованные стейблкоины диаметрально противоположны по своим преимуществам и недостаткам. Инвесторам следует выбирать токен исходя из своих целей, приоритетов и доступных ресурсов. Сгладить слабые стороны инструментов разных классов также поможет диверсификация портфеля и способов хранения.