Содержание статьи:
Многие полагают, что финансовые рынки рушатся от природных и политических катаклизмов (например, войн, эпидемий) и восстанавливаются при исправлении их последствий. Но практика показала, что реакции рынков сложнее, они парадоксальны и контринтуитивны. Например, самые кровавые войны XX века лишь поначалу давили на рынки, а потом, наоборот, приводили к их непропорционально сильному росту. Есть закономерность: рынки падают не по мере реального ухудшения ситуации, а во время высокой неопределенности. Возвращение предсказуемости даже в критической ситуации может поднять оптимизм инвесторов почти до докризисного уровня.
В попытках предсказать динамику кризиса COVID-19 стоит рассмотреть, как подобные события влияли на рынки в прошлом. Но нынешняя эпидемия во многом беспрецедентна. Прошлым наиболее сравнимым событием был испанский грипп 1918?1922 годов, но он начался во время Первой мировой войны, и его влияние трудно отделить от военных и поствоенных факторов. Другие катаклизмы — сами войны, ураганы, теракты и прочие события имеют особенности, отличающие их от эпидемии. Например, начала войн более предсказуемы (обычно за дни, а то и месяцы), а ураганы — коротки. Но есть и общая закономерность.
Неопределенность — центральный фактор падений и восстановлений
Как показывает исторический опыт, обвал обычно быстр и длится, пока в ситуации много неопределенностей. Увеличение же определенности, даже если катастрофа или война продолжаются, часто приводит к быстрому восстановлению рынков. Есть несколько факторов, которые склоняют участников рынка именно к такому поведению. Их можно разбить на рациональные (расчетливо максимизирующие выгоду) и иррациональные (основанные лишь на сиюминутных эмоциях).
Основной рациональный фактор — это конкуренция инвесторов за возможность максимально «навариться» на падении, поймав дно перед восстановлением. Инвесторы боятся опоздать и ищут малейший повод для оптимизма. Даже если относительно небольшая доля инвесторов перешла к активным закупкам, остальные присоединяются к ним, ибо завтра цены активов будут быть сильно выше.
Основной иррациональный фактор — это «усталость» от пессимизма и потому склонность к преувеличению позитивных факторов. Пессимизм напрямую зависит от непредсказуемости и страха перед будущим. Если ситуация тяжела, но предсказуема, это воспринимается спокойнее.
Рассмотрим ряд исторических примеров и попытаемся найти параллели с COVID-19.
Войны выгодны биржам?
Войны — яркий пример несоответствия между реальной катастрофой и реакцией рынка. Подробный анализ их влияния можно прочесть в статье Сергея Голубицкого «Биржа и война». Мы же обсудим лишь две главные войны XX века.
Первая мировая война, едва начавшись в середине 1914-го, привела к закрытию американских торгов из опасения, что европейцы начнут массово выводить средства. Торги были возобновлены в декабре 1914 года с молниеносной просадкой индекса Dow Jones на 24%, но затем — быстрым восстановлением. Уже весной 1915-го индекс вернулся на довоенные уровни, хотя до окончания войны было далеко. По итогам войны и послевоенного времени рынки показали колоссальный прирост в шесть раз.
Начало Второй мировой войны в 1939-м привело к еще меньшему обрушению индексов — примерно на 10% — и восстановлению в тот же год. Вступление США в войну в 1941-м вызвало обвал на 40%, дно было достигнуто в 1942-м, а к середине 1943-го падение было отыграно. В 1946-м Dow Jones превысил довоенный уровень на 35%, а в 1949-м началось ралли, которое длилось до 1966-го и по итогам вновь дало шестикратное превышение индекса над предвоенным уровнем.
Можно предположить, что такие реакции рынка США связаны с преимущественным положением страны вдали от фронтов. Но если посмотреть на Берлинскую фондовую биржу гитлеровской Германии, то с 1932-го по 1943 год ее капитализация выросла вчетверо. Ключевые события этого периода, включая нападение на Польшу и СССР, не нарушали этой картины: инвесторы страны-агрессора с оптимизмом воспринимали эскалацию войны вплоть до Сталинграда. Затем шансы Германии на выигрыш резко снизились, торги были ограничены, а котировки ключевых предприятий — фактически, заморожены.
Кто за это платит? Фактор инфляции
Приведенные данные кажутся парадоксом. Война — это колоссальный ущерб, но экономике она как будто идет на пользу. Возможно ли это?
Конечно, не стоит забывать о мобилизующем факторе войны. Люди в стране начинают работать интенсивнее, многие предприятия создаются с нуля. Если говорить о США, то именно благодаря мировым войнам, взлету военной промышленности и смежных передовых направлений (например, ядерной энергетики) эта страна стала крупнейшим геополитическим игроком.
Но это не означает, что война была для экономики США лишь благом. Основным бенефициаром оказались акционеры, но общей массе граждан пришлось несладко. Даже те, кого не затронули непосредственные военные тяготы, на некоторое время стали беднее в силу высокой инфляции доллара. Если перед вступлением США в Первую мировую войну инфляция составляла порядка 1% годовых, то в 1916?1919 годах— уже 12?20% (в сумме — почти двукратный спад покупательной способности доллара), в 1941?1942 — 9?10%, в 1943?1945 — 2?3%, в 1946?1947 — 9?18% (снова двукратный спад). Хотя по российским меркам 18% — не слишком удивительный показатель, для США это весьма значительно. Ни в один год после 1946-го таких цифр в США не было, хотя под вопросом остается 2020-й.
Природные и техногенные катаклизмы
Как правило, влияние природных катаклизмов на рынки слабее, чем влияние войн. К тому же многие из них радикально короче войн и эпидемий. Например, в случае урагана или землетрясения паника длится часы или дни. Период неопределенности короток, а после него происходит восстановление.
Более сильны параллели между эпидемиями и техногенными катастрофами, ущерб от которых долгое время неясен.
Так, разлив нефти на платформе компании BP в Мексиканском заливе начался в апреле 2010 года. Обвал индексов задержался до мая и с несколькими отскоками длился до начала июля, когда падение достигло 17%. Затем началось восстановление индексов, хотя разлив длился еще до сентября. Доапрельские уровни S&P 500 восстановились в ноябре. Это вновь вписывается в закономерность: падение происходит в ситуации неопределенности. В первые дни после начала пожара на буровой установке инвесторы не считали, что проблема так затянется. Но когда стало ясно, что разлив продолжается, возник страх, что катастрофа будет неограниченно разрастаться. Восстановление же началось, когда в борьбе с аварией наметились успехи. А окончилось оно вовсе после «полного» возврата определенности — прекращения разлива.
Падение S&P после аварии на Фукусиме в марте 2011 года длилось пять дней и составило 6%. Еще за две недели падение было отыграно. Падение японского индекса Nikkei 225 оказалось глубже — 17% — но длилось лишь четыре дня. Затем за две недели оно было отыграно наполовину, но лишь к августу — еще на четверть. Все это время Япония действительно оставалась в страхе радиоактивного заражения территории и акватории, тогда как для США угроза была существенно ниже.
Как будет развиваться кризис от COVID-19
Развитие кризиса из-за пандемии COVID-19 уже во многом подтвердило описанные закономерности: основная часть падения пришлась на максимальную неопределенность, когда ни эффективность карантинов, ни возможности правительств поддержать экономику были неясны. Восстановление же началось с ростом определенности: меры ФРС, начало спада ежедневного числа заболевших в Италии и ряде других стран, прекращение нефтяной войны. Но было ли мартовское дно окончательным?
В феврале-апреле пандемия напоминала разлив нефти в Мексиканском заливе. В обоих случаях первые месяцы было неясно, каков предстоящий масштаб катастрофы. При разливе нефти до достижения дна индекс испытывал колебания с локальными минимумами, которые можно было принять за дно. Вероятно, многие инвесторы обманулись, выкупая ложное дно, пока не было достигнуто настоящее. В случае с COVID-19 тоже было неясно, сколько времени займут карантины, насколько строгими они должны быть и сумеют ли правительства их обеспечить. Хотя в апреле в Европе ежедневное число заболевших уже снижалось, этот спад был довольно медленным.
Но в мае определенности стало больше. Рост заражений перестал быть взрывным, он замедлился даже в странах без строгих карантинов (например, в Швеции). Неожиданно высоким оказался процент бессимптомных. Результаты тестирования на антитела показали, что во многих странах уже переболело 10?20% населения. Они с высокой вероятностью иммунны, а многие уже и не заразны. Вероятно, скоро они могут вернуться к обычной жизни, и их процент растет. Европейские страны смягчают карантины, и ситуация в целом под контролем. Пресловутая вторая волна пандемии пока не исключена, но даже в этом случае вряд ли потребуются более жесткие карантины, чем в марте-апреле. Активно разрабатываются вакцины и лекарства от болезни.
Возможно даже больше параллелей у пандемии с мировыми войнами: есть человеческие жертвы во множестве стран, хотя и степень остроты меняется от региона к региону. Сворачивается значительная часть «мирной» экономики, но выстраивается новая — «военная» (мобилизация медицинской и силовой отраслей) и «послевоенная» (подготовка к миру, где более распространена удаленная работа, выросла социальная роль государства и т. д.). Уже сейчас акции ряда компаний растут не потому, что инвесторы надеются на прекращение кризиса, а потому, что стали востребованными именно в силу кризиса и с высокой вероятностью останутся востребованными после.
Все это позволяет предположить, что мартовское дно все-таки было последним. Хотя твердой уверенности пока быть не может: разработки вакцин могут затянуться, карантины, пусть и умеренной жесткости — тоже, а осенью не исключена вторая волна пандемии из-за сезонного спада иммунитета. И даже если индексы устойчиво восстановятся, то, как и в случае войн, это может сопровождаться высокой инфляцией. Меры ФРС США и других ЦБ по поддержке населения продолжают увеличивать денежную массу в стране. Пока доллар «держит планку», и многие инвесторы остаются верны принципу cash is king, но кто знает, что будет дальше?
